كشف تقرير حديث عن أن الأحداث الأخيرة أظهرت أن البنوك المركزية وصناع السياسات يمكنهم التعامل مع ضغوط مالية كبيرة من دون المساس بموقفهم وحربهم على التضخم المرتفع.

كان المنظمون والبنوك المركزية قادرين على احتواء العدوى من انهيار بنك "وادي السيليكون" والبنوك الإقليمية الأخرى في الولايات المتحدة الأميركية، وكذلك بنك "كريدي سويس" في سويسرا، من دون التراجع عن جبهة التضخم.

وينطبق الشيء نفسه على إجراءات بنك إنجلترا لوقف عمليات البيع في أسواق السندات التي أعقبت اقتراح الحكومة البريطانية خفض الضرائب في سبتمبر (أيلول) الماضي.

في أوقات الضغوط المالية الحادة والتضخم المرتفع تكون المقايضات السياسية أكثر صعوبة، وخلال الأزمة المالية العالمية لعام 2008 تمت مواءمة السياسات الرامية إلى تحقيق الاستقرار السعري والمالي. ومع تعثر النشاط الاقتصادي كان السؤال الأساسي عن استقرار الأسعار هو كيفية دعم الطلب الكلي لتجنب الانكماش والركود، وفي ما يتعلق بالاستقرار المالي كان الشاغل الرئيس هو تجنب ضائقة مالية أعمق. التيسير العنيف للسياسة النقدية سمح بالسعي المتزامن لكلا الهدفين.

وأوضح صندوق النقد الدولي أنه مع ارتفاع التضخم في الوقت الحالي قد يتعارض الهدفان. كان على البنوك المركزية أن ترفع أسعار الفائدة بشكل كبير لتهدئة النشاط وإعادة التضخم إلى المستوى المستهدف، وبعد فترة طويلة من معدلات التضخم وأسعار الفائدة المنخفضة والمستقرة أصبحت عديد من المؤسسات المالية راضية عن النضج وعدم تطابق السيولة.

وأدى الارتفاع السريع في أسعار الفائدة إلى الضغط على الميزانيات العمومية للمؤسسات المالية المصرفية وغير المصرفية المكشوفة من خلال انخفاض قيم أصول الدخل الثابت وزيادة كلفة التمويل، وإذا تركت من دون تخفيف فقد تهدد الاستقرار المالي العام.

لكن كيف يجب على البنوك المركزية اجتياز هذه المقايضة الصعبة؟ من الناحية النظرية، يقترح التمييز بين الأوقات التي تظل فيها الضغوط المالية متواضعة وأوقات الضغوط المالية الشديدة أو الأزمات المالية الحادة.

تحديات الضغوط المالية تتزايد

تسببت الأحداث السابقة من تشديد السياسة النقدية في كثير من الأحيان في حدوث ضغوط مالية، وشريطة أن تظل هذه الضغوط متواضعة، فلا ينبغي أن تشكل تحدياً كبيراً لتحقيق أهداف السعر والاستقرار المالي.

تنتقل الزيادات في معدل السياسة النقدية إلى الاقتصاد الحقيقي جزئياً عن طريق زيادة كلفة الاقتراض للأسر والشركات، وإذا أدى هذا الضغط المالي المتواضع إلى ضعف غير متوقع في إجمالي الطلب، فيمكن تعديل مسار معدل السياسة، مع إبقاء الناتج والتضخم على نطاق واسع على المسار نفسه، واتبعت البنوك المركزية هذا النهج في الماضي، فعلى سبيل المثال أوقف الاحتياطي الفيدرالي الأميركي رفع أسعار الفائدة في أوائل التسعينيات عندما واجه أزمة ائتمانية تلوح في الأفق، على رغم أن التضخم كان أعلى بكثير من المستويات المرغوبة.

إضافة إلى ذلك يمكن استخدام أدوات أخرى غير معدل السياسة لاحتواء الضغوط المالية، على سبيل المثال يمكن للإقراض في حالات الطوارئ في نافذة الخصم أو عبر مرافق السيولة الطارئة أن يوفر الدعم بينما يمكن تخفيف أدوات الاحتراز الكلي، عند توفرها. من حيث المبدأ يجب أن يكون استخدام أدوات الاستقرار المالي القياسية نسبياً - من دون الحاجة إلى دعم مالي إضافي - كافياً في حالة الارتفاع المتواضع في الضغوط المالية، مما يسمح للسياسة النقدية بالتركيز على التضخم.

حتى عندما يبدو أن الضغوط المالية قد تم احتواؤها لبعض الوقت يمكن لعدد من التطورات أن تخلق حلقات ردود فعل غير خطية معاكسة وتتطور بسرعة إلى أزمة مالية نظامية شاملة، وهي العملية التي تسارعت في انهيار البنك الأخير بسبب التكنولوجيا ووسائل التواصل الاجتماعي.

وتمثل هذه البيئة تحديات صعبة للغاية للبنوك المركزية، ومطلوب اتخاذ إجراءات قوية وفي الوقت المناسب من قبل صانعي السياسات من خلال السياسات المالية العدوانية، وتشمل هذه الأشكال المختلفة من دعم السيولة أو شراء الأصول أو ربما ضخ رأس المال المباشر، ويمكن لهذه التدخلات القوية بما يكفي أن تترك السياسة النقدية حرة للحفاظ على تركيزها على التضخم.

لكن بشكل حاسم قد تمتد الإجراءات اللازمة لمنع حدوث أزمة إلى أبعد مما يمكن للبنوك المركزية القيام به بمفردها، في حين أن البنوك المركزية يمكن أن تقدم دعم السيولة على نطاق واسع للبنوك المليئة بالديون، إلا أنها ليست مجهزة للتعامل مع مشكلات الشركات المعسرة أو المقترضين، والتي يجب أن تعالجها الحكومات، فيما تزداد الحاجة إلى تدخلات مالية صارمة مع اشتداد الضغوط المالية وتزايد مخاطر الإعسار، وغالباً ما تتطلب تخصيص موارد مالية كبيرة.

في كوريا الجنوبية عندما تسبب التخلف عن سداد مطور عقاري في سبتمبر الماضي في حدوث اضطرابات حادة في أسواق التمويل قصير الأجل، استجابت الحكومة بإجراءات دعم السوق، بما في ذلك برنامج شراء سندات الشركات، في حين قدم بنك كوريا دعماً كبيراً للسيولة، وسمحت هذه الإجراءات للبنك المركزي برفع معدل سياسته لتحقيق أهداف التضخم.

مزيد من الحكمة في رفع أسعار الفائدة

لكن عندما تفتقر الحكومات إلى الحيز المالي أو الدعم السياسي لتوفير الموارد قد تدفع مخاوف إدارة الأخطار البنوك المركزية إلى تعديل وظيفة رد فعل سياستها النقدية لمراعاة الضغوط المالية.

على وجه التحديد هناك حاجة إلى مزيد من الحكمة في رفع المعدلات للحد من أخطار ردود الفعل السلبية وغير الخطية المحتملة للنظام المالي.

في ظل هذه الظروف، بينما يجب أن تظل البنوك المركزية ملتزمة استقرار الأسعار، فإنها يمكن أن تتسامح مع عودة أبطأ إلى حد ما للتضخم إلى الهدف، وتدفع الشكوك حول تعرض الميزانية العمومية وترابط الوسطاء وردود فعل السوق التي تتحقق ذاتياً لتحركات السياسة في الاتجاه نفسه.

بطبيعة الحال قد يكون من الصعب التعبير عن التركيز المنخفض على التضخم، مما قد يؤدي إلى زيادة الشعور بالأزمة. علاوة على ذلك قد تكون البنوك المركزية تحت رحمة "الهيمنة المالية" في ظل إجراءات الحرب على التضخم المرتفع، ومن ثم يجب أن يكون مسار العمل المفضل هو الاعتماد على السياسات المالية أو استعادة الدعم المالي.

في البلدان ذات الصدقية السياسة النقدية المحدودة والمواقف المالية الضعيفة تكون خيارات السياسة أكثر محدودية، وهذه البلدان أكثر عرضة لهرب المودعين على نطاق واسع والذي يؤدي إلى انخفاض حاد في سعر الصرف وارتفاع معدل التضخم.

وإذا كانت متاحة يمكن للسلطات نشر تدابير تتطلب موارد حقيقية (تدخلات النقد الأجنبي، وضخ الأسهم) ولكن إذا كانت الأزمة وشيكة فقد يتعين عليهم اللجوء إلى أدوات إدارة رأس المال، على رغم الآثار السلبية المحتملة على السمعة، ويمكن تضييق خيارات السياسة بشكل أكبر بسبب مخاوف المستثمرين في شأن ضعف القطاع المالي.

الأزمات أصعب في الأسواق الناشئة

صندوق النقد أشار إلى أنه إذا تدهورت الأوضاع المالية وتحولت إلى أزمة نظامية - مع توقع حدوث هبوط حاد في النشاط الاقتصادي - فمن الواضح أن البنوك المركزية تريد إعطاء الأولوية لاستعادة الاستقرار المالي.

يمكن للبنوك المركزية ذات الصدقية العالية أن تخفف السياسة النقدية، وإذا كان التضخم لا يزال مرتفعاً، تشير إلى أنها ستكون أكثر مرونة في شأن الإطار الزمني لإعادة التضخم إلى الهدف.

من الناحية العملية من المرجح أن يؤدي تجسيد الأزمة إلى ضغط هبوطي كبير على التضخم، بالتالي إعادة مواءمة أهداف السياسة النقدية والمالية.

من المرجح أن تواجه الأسواق الناشئة ذات الأطر الأضعف للسياسات الكلية التحديات الصعبة للغاية التي يفرضها هرب رأس المال ودوامات انخفاض قيمة العملة والتضخم، وسيتعين على بنوكها المركزية أن تظل يقظة، في حين أن هذه البلدان يمكن أن تتخذ بعض الخطوات من تلقاء نفسها، على سبيل المثال، وجود شبكة أمان دولية قوية أمر حيوي للتخفيف من أخطار حدوث أزمة طويلة الأمد وحادة.

فيما تمثل الأهمية المتزايدة وحساسية المؤسسات المالية غير المصرفية مثل شركات التأمين وصناديق التقاعد وصناديق الاستثمار تحديات مهمة.

عادة توفر البنوك المركزية السيولة من خلال النظام المصرفي، لكن هذه السيولة قد لا تصل إلى البنوك غير المصرفية، وغالباً ما تكون رأس مالها أقل وتخضع للتنظيم والإشراف التحوطي الأضعف، بحيث يكون لدى البنوك المركزية مجال أقل لتقليل الأخطار الأخلاقية في المقام الأول. ومع ذلك، في فترات الضغوط المالية الشديدة أو الشديدة، قد تحتاج البنوك المركزية إلى توفير السيولة للبنوك غير المصرفية، كما فعلت خلال الأزمة المالية العالمية ووباء كورونا.

مع ذلك يجب أن يكون العائق المفروض على الإقراض إلى المؤسسات غير المصرفية أعلى منه للبنوك بسبب الأخطار الأكبر على الميزانيات العمومية للبنوك المركزية، وخطر خلق الحوافز التي يمكن أن تزيد من عدم الاستقرار المالي في المستقبل.

وأوضح صندوق النقد أن عدم اليقين في شأن صحة النظام المالي ومرونته في مواجهة تشديد السياسة النقدية سيؤديان حتماً إلى تعقيد عمليات اتخاذ القرار في البنوك المركزية، ومع ذلك من منظور التصنيف المقترح لدى الصندوق تشير الأحداث الأخيرة في سويسرا والمملكة المتحدة والولايات المتحدة إلى أن ردود الفعل القوية من قبل السلطات على الضغوط المالية المتزايدة ساعدت في الحد من عدم الاستقرار المالي وسمحت للبنوك المركزية بالحفاظ على موقفها لمكافحة التضخم.